（报告出品方/分析师：国信证券 王蔚祺 李全）

事项：

近日，公司发布 2022 年向特定对象发行 A 股股票募集说明书（注册稿），拟募集 40 亿元，主要用于：1）建设鹏辉智慧储能制造基地项目（年产 10GWh 储能电池项目）；2）补充流动资金。

国信电新观点：

1）公司深耕锂电行业二十余载，产品涉及消费电子/新能源车/储能/轻型动力等多应用场景。此次定增募集资金后，有望增强公司资金实力、加速产能扩张，强化公司在储能电池等领域竞争力。

2）公司发力储能电池业务，凭借布局早、产品优、产能全等优势，领军行业发展。

公司 2011 年涉足储能电池业务，前瞻布局把握发展先机。公司具有电芯到集装箱的全方位配套能力，产品循环寿命、功率性能优势明显，叠加产能高速扩张，助力持续实现客户开拓。

公司与阳光电源、古瑞瓦特、天合光能、南方电网等客户积极携手，实现协同高速发展。根据起点锂电数据，2022 年公司位列国内储能电池出货量第三名。

3）公司动力消费等业务多轮驱动，贡献稳定现金流。

动力电池方面，公司产品主打性价比、深入绑定上汽通用五菱等客户；消费电池方面，公司与飞利浦、哈曼等客户合作密切；轻型动力电池方面，公司与爱玛、雅迪、哈啰出行、TTI 等客户深入合作。公司动力消费电池业务布局久、产品优，通过持续客户优化和效率提升，有望为公司贡献优质稳定的现金流。

4）前瞻布局钠电池，或成为新的业绩增长点。公司布局聚阴离子（磷酸钒钠）和层状氧化物两大电池体系，其中无负极磷酸钒钠电池性能处于行业领先水平。公司主要聚焦储能和动力低温领域，并与车企合作进行样车测试，未来有望成为新的业绩增长点。

5）我们认为公司作为储能电池行业先行者，产能扩张保障供货、提升全品类储能产品供应能力，海外客户持续开拓保障盈利稳定高位；前瞻布局钠电池，把握行业发展机遇。

我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 6.45/13.90/19.41 亿元，同比+254/115/40%，EPS 分别为 1.40/2.62/3.66 元（考虑定增后），当前股价对应 PE 分别为 47/25/18 倍。

认为公司股票合理价值在 76-82 元之间，相对于公司目前股价有 15%-24%溢价空间。

评论：

深耕锂电行业二十余载，应用场景延伸谋求可持续发展

公司是锂电行业老兵，产品布局横跨多应用场景

公司成立于 2001 年，产品覆盖消费电子/新能源车/储能/轻型动力等多应用场景。公司成立于 2001 年，成立之初聚焦于锂电池和镍氢电池业务。

2002-2004 年公司先后推出聚合物软包电池、锂锰电池、锂铁电池，深化消费电子领域布局；2009 年公司推出磷酸铁锂动力电池，2011 年推出储能电池，持续拓展业务深度。

2015 年公司成功登陆创业板。根据起点锂电数据，2022 年公司位列国内储能电池出货量第三、户储电池出货量国内第二。

目前公司产品包括：锂一次电池、镍氢电池、锂离子电池等，产品应用领域涉及物联网、消费电子产品、新能源车、储能（户储/大储/便携式储能/通信储能）、轻型动力（二轮车/三轮车）等领域。

公司控股股东及实控人为夏信德，其与一致行动人合计持有公司 34.93%股权。

公司控股股东兼实控人为董事长夏信德，其直接持有公司 28.65%股权。其一致行动人夏仁德（系夏信德兄弟）持有公司 5.72%股权，一致行动人鹏信翊能私募基金持有公司 0.56%股权。夏信德及其一致行动人合计持有公司 34.93%股权

公司核心管理层具有丰富的技术实力和管理经验。

公司董事长夏信德先后在广州 555 电池研究所、广州伟力电源工作，具有丰富技术背景；董事兰凤崇任华南理工大学教授，在车辆工程学研究领域积淀深厚；董事、总裁甄少强曾任美的集团下属事业部总经理，企业管理经验丰富。

公司多次进行股权激励，与员工共享发展成果。

公司上市以来，先后进行三期股权激励，三次激励人数分别为 70/163/386，授予股票占当时总股本的 0.47/0.37/0.87%。

公司完善的股权激励制度让员工分享发展成果，有利于吸引和保留核心员工，并且增长员工凝聚力和发展活力，推动公司持续高速发展。

公司向特定对象发行 A 股股票，募集资金推进产能持续扩张。2023 年 2 月公司发布定增注册稿，拟募集 40 亿元，主要用于：

1）鹏辉智慧储能制造基地项目。该项目总投资 30 亿元建设年产 10GWh 储能电池项目，项目一期 5GWh、建设期 16 个月，项目二期 5GWh、建设期 18 个月；

2）补充流动资金

多产品协同发展，发力储能助力公司爆发式增长

伴随储能市场发展，公司实现爆发式增长。

2017 至 2021 年公司营业收入由 21.0 亿元增长至 56.9 亿元，年均复合增速达到 28%；公司归母净利润由 2.5 亿元变动至 1.8 亿元。

根据公司业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润 6.0-6.9 亿元，同比增长 229%-279%。

2018-2020 年国内新能源车销量表现不佳叠加行业竞争加剧对公司动力电池出货和盈利产生较大压力，同时消费类电池亦有增长放缓趋势。

因此 2018-2020 年公司盈利呈现承压态势。2021 年以来，新能源车市场再度迎来高增长期，叠加公司多年储能业务布局迎来收获，公司业绩实现爆发式增长。

公司业务包括：

1）锂离子电池：含动力电池、消费类电池、储能电池、轻型动力电池等；

2）镍氢电池；

3）一次电池：含锂铁电池、锂锰电池等；

4）其他业务：含充电桩运营、可充电便携式台灯/手电筒/充电器等电池应用产品。

2021 年公司锂离子电池/镍氢电池/一次电池/其他业务营收分别为 51.5/0.7/1.5/3.2 亿元，分别占总营收的 91%/1%/3%/6%。

公司期间费用管控良好，费用率处于行业较低水平。

公司 2018-2022 年前三季度期间费用率分别为 10.44/12.29/11.36/11.44/9.59%，呈现稳步下行趋势。与同行业其他电池企业对比，公司期间费用率处于行业里较低水平。

公司战略发力储能业务，其他板块协同稳定发展。

2022 年，公司再次升级“351 战略目标”，希冀“公司在未来三到五年，成为行业头部客户优秀供应商，跨越三百亿营收，成为一流储能电池供应商”。

同时公司明确细化三大业务板块发展策略：做优消费，稳固 20 年积累的消费基本盘，改善客户结构，提升经营效率；做强储能，集中优势资源，突破储能市场，抢占市场高点；细分动力，聚焦中小型车市场，紧跟大客户，提质保量。

重点聚焦储能业务，前瞻布局钠电池产品

政策+经济性双轮驱动，储能市场迎来爆发式增长

全球电化学储能市场规模持续增长。储能是通过储存介质或设备将能量存储起来，到需要的时候再释放，以实现能量在时间和空间上转换的过程和设备。其中电化学储能凭借建设周期短、能量转换效率高、产业链相对成熟等优势，近年来呈现高速发展态势。

根据 CESA 数据，2021 年全球储能市场装机功率 205.3GW，其中抽水蓄能/压缩空气储能/电化学储能装机功率占比分别达到 86.4/0.9/10.3%。

2021年全球电化学储能新增装机规模达到7.54GWh，同比提升96%。根据 CESA 数据，2021年全球电化学储能市场中，锂电储能项目的功率占比达到了93.9%。

根据应用场景不同，储能可以分为电源侧储能、电网侧储能、用户侧储能等。

2021年全球电化学储能中电源侧/电源侧辅助服务/电网侧/分布式及微网/用户侧等场景装机规模占比分别为30.9/32.1/26.6/4.2/6.2%。

大型储能（电源侧储能（含辅助服务）+电网侧储能）：政策引领行业快速发展

中国：强制配储政策刺激大储市场发展，商业模式演变优化储能经济性。

根据 CESA 数据，2021 年中国电化学储能装机累计规模达到 5.12GW，同比+56%，其中 2021 年新增电化学储能装机规模为 1.84GW，同比+18%，新增大储装机 1.77GW，同比+15%。储能配置优化新能源发电灵活性，强制配储政策加快国内大储发展。

从电源侧来看，配置储能能够有效减少废光废风率、平滑输出功率曲线，提高新能源项目经济效益；从电网侧来看，储能产品能够有效参与电力市场辅助服务（包括调频调峰、无功调节等）。

2021 年以来，国家在储能政策持续加码。

2021 年 8 月发改委、能源局发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励发电企业自建储能或调峰能力增加并网规模，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰能力，按照 20% 以上挂钩比例进行配建的优先并网，国家强制配储政策正式推出。随后各地方政府分别推出相应配储政策，国内大储市场进入快速发展期。

商业模式优化，增益储能项目经济性。

在强配政策背景下，各地方政府纷纷提出政策补贴优化储能项目经济性。同时，共享储能等商业模式的提出，通过服务多个发电项目的模式，减少新能源项目初始建设资本开支、提高资源利用效率，优化配储经济性。

美国：补贴激励行业发展。

根据 CESA 数据，2021 年美国电化学储能装机累计规模达到 6.36GW，同比+115%，其中 2021 年新增电化学储能装机规模 3.40GW，同比+154%，新增大储装机近 3.0GW。联邦政策和地方政策对行业发展具有积极影响。

2022 年 8 月，美国正式发布 IRA 法案，针对储能提出延长 ITC 税收抵免有效时间且放宽抵免要求：

1）抵免有效期延长：此前版本 2022 年抵免比例开始滑坡，现行版本 2033 年之后再滑坡。

2）抵免力度增加：税收抵免由基础抵免+额外抵免，其中基础抵免额度由过去最高的 26%提升至 30%、结合额外抵免后最高可抵免税收的 70%。

3）独立储能纳入 ITC 补贴范围。

户用储能：刚需+电价高企助推发展

户储市场高速增长，美国&欧洲引领发展。根据 CESA 数据，2021 年全球户用储能累计装机量达到 1.41GW，2021 年新增装机量 1.37GW，其中欧美地区合计新增户储装机占比近一半。

电价高企+用电稳定性推动户储市场发展：

1）灾害频发下用电稳定性需求推动户储发展。美国的电力设施相对老旧且各州电网相对独立，相互之间难以调度协同，在飓风、暴风雪等自然灾害频发影响下，居民会出现用电中断等问题。户储能够有效保障居民用电的稳定性。

2）居民用电高企，户储经济性明显。近年来通货膨胀影响下能源价格持续居高不下，2022 年初俄乌冲突爆发，天然气价格飙升推动居民用电成本提升。

海外居民电价高、上网电价低，政策给予税收优惠及资金补贴下户储具有较高经济性。

我们预计 2025 年全球新型储能新增装机量有望达到 554GWh，2022-2025 年均复合增速达到 128%；其中 2025 年美国/欧洲/中国新增装机分别为 134.0/125.9/206.6GWh。

便携式储能：户外活动+家庭应用是最重要应用场景

欧美国家户外活动气氛浓郁叠加家庭应急需求提振，便携式储能市场规模不断提升。

根据中国化学与物理电源行业协会数据，2021 年全球便携式储能出货量约为 484 万台，2016-2021 年均复合增速达到 148%。

2020 年全球便携式储能应用市场中，美国/日本份额分别达到 47.3/29.6%。而根据中国化学与物理电源行业协会测算，2025 年全球便携式储能出货量有望达到 2242 万台，2021-2025 年均复合增速 47%。

近年来便携式储能市场需求持续增长得益于：

1）欧美户外活动历史悠久，疫情影响下室内场所及大型娱乐设施运营受到明显影响，户外活动普及率提升推动便携式储能需求增长，如美国户外活动参与率由 2017 年的 49%提升至 2020 年的 53%。

2）日本自然灾害频发，家庭应急备灾需求持续增长。

3）锂电池技术持续优化，能量密度、成本、循环寿命等性能不断优化，便携式储能对于小型燃油发电机的替代率以及自身市场市占率有明显提升。

中国企业参与度高，头部企业份额较大。2020 年全球便携式企业中，华宝新能/正浩科技/Goal Zero 市占率分别为 16.6/6.3/5.6%，市场份额前五名企业中有四家为中国企业。

公司储能布局早、产品全，伴随行业发展快速放量

公司布局储能业务早、产品认证全，助力公司把握市场爆发机遇。

公司 2011 年推出 10Ah/20Ah 磷酸铁锂储能电池，进军 UPS/通信基站等领域。

2012-2018年间，公司积极在 MW 级储能系统/便携式储能/移动基站储能等领域持续布局。

2015年，公司提出把新能源车和储能作为战略发展方向，2018 年提出新能源车业务稳中求进、储能积极发展，给予储能业务更高定位。

2019年公司收到 TUV 认证，完成欧洲市场储能产品认证；同年与天合光能携手设立天辉锂电、加强战略合作。

2020年，公司户储完成欧洲、澳洲认证；2021/2022 年公司户储/大储产品先后通过 UL9540A 认证。

公司储能业务切入早、重视程度高、产品认证全面，从而伴随行业实现高速增长。

公司产品布局全面、性能优异，满足客户多样化需求。

从产品类型看，公司具备电芯、模组、电池簇、集装箱系统全方位配套能力；从封装形态来看，公司可生产方型铝壳、软包聚合物、圆柱钢壳等形态电池；从电芯容量看，公司具有 3/4/18/25/30/50/100/150/280Ah 等产品，服务于户储、大储、便携式储能、通信储能等场景。

公司在长循环寿命（万次以上）、大功率放电（4-6C）、大圆柱（40 系列全极耳电池）等 技术领域持续布局，助推产品性能领军行业。公司新产品 40 系列大圆柱已经给便携式储能客户批量供应，大储 320Ah 电芯也在 2023 年 2 月正式亮相北美市场。

公司产能快速提升，夯实订单供应能力。

2021 年底公司动力&储能电池总产能达 9GWh 以上，2022/2023 年底有望分别达到 19/38GWh 以上。2019-2022H1 公司产能利用率分别为 111.0/134.1/118.5/115.2%。

公司产能持续扩张，规模化实现成本优化和供应保障。

凭借布局早、产品全、产能足等优势，公司与行业领军客户达成密切合作关系，实现协同发展。

在户储领域，公司与阳光电源、三晶电气、德业股份、古瑞瓦特等客户合作密切；在大储领域，公司与阳光电源、天合光能、南方电网、智光电气、中节能等企业积极携手；在便携式储能领域，公司深入绑定正浩科技，并与公牛集团等展开合作；在通信储能领域，公司中标中国铁塔、中国移动等项目。

动力消费等业务多轮驱动，贡献稳定现金流

动力电池：产品主打性价比，深入绑定上汽通用五菱。

公司动力电池产品性价比高，主要服务于 A0 及以下乘用车、商用车等车型。公司 2022 年供应上汽通用五菱 12.2%的电池，是其第四大供应商，同时公司还与广西汽车、吉麦新能源、玉柴新能源等积极合作。新技术方面，公司具有 6C 电池量产能力，并积极探索磷酸锰铁锂等新型电池体系。

消费电池：公司产品主要包括锂一次电池、镍氢电池、锂离子电池等，主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、机器人、电子烟等领域。

公司客户主要包括飞利浦、哈曼（JBL）、TCL、东芝、联想等。

轻型动力电池：公司重点布局两轮车换电环节，并在电动工具领域进入 TTI 供应链。公司主要产品为铁锂大圆柱、软包快充电池、圆柱电池等，主要应用于电动自行车、电动工具、共享换电等领域。公司凭借高能量密度磷酸铁锂技术（能量密度超 190Wh/kg）、磷酸铁锂低温超导通技术（-20℃下 LFP 电池正常使用）等在轻型动力电池领域持续实现客户开拓，目前与爱玛、雅迪、哈罗出行等两轮车客户、TTI 等电动工具客户进行密切合作。

公司战略明确，要求做优消费，稳固 20 年积累的消费基本盘，改善客户结构，提升经营效率；细分动力，聚焦中小型车市场，紧跟大客户，提质保量。动力+消费+轻型动力电池等业务有望凭借优质的产品实现持续增长，为公司贡献优质稳定的现金流。

前瞻布局钠电池，或将成为新的业务增长点钠电池产业化加速推进，千亿市场未来可期。

碳酸锂价格高企下锂电池价格持续走高，成本更低且具有优异安全性和低温性能的钠离子电池逐步获得大家关注。宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、中科海钠、钠创新能源等电池和材料企业纷纷布局，加快钠电池产业化。

在技术进步和规模降本持续推动下，钠电池有望逐步应用于储能、两轮车、商用车、低速电动车等应用场景。

我们预计 2023 年全球钠离子电池市场需求有望达到 4GWh，2026 年需求有望突破 120GWh，对应市场空间突破 600 亿元

公司积极推动钠电池产品布局。

公司布局聚阴离子（磷酸钒钠）和层状氧化物两大电池体系，其中无负极磷酸钒钠电池能量密度能够达到 160Wh/kg，循环寿命超 6000 次，性能处于行业领先水平。

应用场景方面，公司主要聚焦储能和动力低温领域，并与车企合作进行样车测试。此外，公司还入股上游钠电池负极企业佰思格，实现产业链协同发展。

积极推动上游布局，实现原材料稳价保供公司积极在原材料领域布局，实现成本优化并保障原料供应。

公司主要布局包括：

1）正极及原材料：2021 年公司与四川锂源、湖南鸿跃等合资成立四川盈达锂电（鹏辉现持股 18.4%），主要从事磷酸铁生产，项目总规划 10 万吨，一期 5 万吨在 2022 年底建成投产。

2）PACK 材料：2022 年 1 月，公司投资持有河南广鹏电池材料有限公司 33%股权。该公司主营业务为有色金属压延加工、金属材料制造等，主要为公司提供电池 PACK 材料。

3）钢带等：2021 年 7 月，公司投资间接持有河南省华弘新材料有限公司 25.1%的股权。该公司主营业务为金属材料制造、金属结构制造等，主要为公司供应钢带、钣金支架等。

盈利预测

我们对公司主营业务核心预测如下：

储能电池：欧美户储需求高速增长，公司凭借布局早、产品性能优等多维度优势，持续在行业处于领先地位。

公司大储产能快速扩张，充分把握大储和工商业储能爆发前期的发展机遇。同时，公司原材料成本持续优化、欧美客户开拓加速布局，盈利能力有望维持稳定高位。

我们预计公司 2022-2024 年储能电池业务营业收入分别为 53.29/133.16/222.49 亿元，储能电池销量分别为 6.1/17.1/31.6GWh，毛利率分别为 20.0/20.2/18.9%。

动力电池：公司与上汽通用五菱、广西汽车等深入合作，伴随客户放量而稳步发展。我们预计公司 2022-2024 年动力电池业务营业收入分别为 13.43/15.23/16.43 亿元，动力电池销量分别为 1.5/1.9/2.3GWh，毛利率分别为 16.8/16.7/15.0%。

轻型动力：公司轻型动力业务稳定发展，我们预计轻型动力业务 2022-2024 年营业收入分别为 3.90/2.93/2.49 亿元，毛利率分别为 13.6/13.5/13.5%。

消费电池：消费电子需求 2023 年有望逐步回暖，公司消费电池业务有望稳步增长。我们预计消费电池业务 2022-2024 年营业收入分别为 21.47/24.26/26.69 亿元，毛利率分别为 19.7/20.0/20.0%

在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：

综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 96.03/180.11/273.07 亿元，同比+69/88/52%；实现归母净利润 6.45/13.90/19.41 亿元，同比+254/115/40%，EPS 分别为 1.40/2.62/3.66 元（考虑定增后），当前股价对应 PE分别为 47/25/18 倍。

估值

绝对估值：74-82 元

全球储能市场依旧处于高速增长状态，公司凭借产品、服务等优势与阳光电源、天合光能等深入合作，有望实现业绩高速增长。

根据对行业和公司的分析，我们预计公司2022-2024年实现营业收入96.03/180.11/273.07亿元，同比+69/88/52%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 74-82 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：76-81 元

公司主营业务为锂离子电池，重点布局储能电池领域。我们选取国内主要的锂离子电池企业宁德时代、亿纬锂能、国轩高科作为可比公司，通过对比可以看出国内锂电池企业 2023 年平均估值为 25 倍。

相比于同行业其他企业，公司聚焦储能业务发展，业务竞争格局较动力电池、消费电池更优，行业增速高且盈利能力强，由此我们给到公司一定的估值溢价。我们给予公司 2023 年 29-31 倍的 PE 区间，得出公司合理相对估值股价区间为 76-81 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 76-82 元之间，相对于公司目前股价有 15%-24% 溢价空间。

我们认为公司作为储能电池先行者，产能扩张保障供货、提升全品类储能产品供应能力，海外客户持续开拓保障盈利稳定高位。

我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 6.45/13.90/19.41 亿元，同比+254/115/40%，EPS 分别为 1.40/2.62/3.66 元（考虑定增后），当前股价对应 PE 分别为 47/25/18 倍。

风险提示

原材料价格波动风险：公司原料涉及正极、电解液等，相关产品价格受到碳酸锂报价影响明显，若碳酸锂价格波动过大会对公司盈利能力产生明显影响。

产能建设不及预期：公司电池产能建设可能存在建设进度不及预期的风险。

客户开拓不及预期：公司开拓海外客户过程中，若存在开拓或验证不及预期，会对公司业绩产生一定影响。

估值的风险：我们采取了绝对估值和相对估值方法，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。

盈利预测的风险：我们假设公司未来 3 年收入增长 69/88/52%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。

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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库